Kommentar: Aktiv og passiv forvaltning er ikke to modsætninger

Ofte er der ophedet debat om aktiv vs. passiv forvaltning – populært sagt: er mennesker bedre investorer end en computer? Som langsigtet pensionsinvestor, så har vi faktisk en ret afslappet holdning til dette spørgsmål. Der er plads til begge dele. Både aktiv og passiv forvaltning har en rolle at spille i en pensionsportefølje, og som noget unikt kan du hos Nordea Liv & Pension også vælge et rendyrket passivt (”index”) forvaltet pensionsprodukt.



Hvad siger teorien og forskningen?

Bær over med mig, men først lidt teoretisk baggrund. Sædvanligvis centrerer debatten omkring børsnoterede aktier, og grundlæggende kan der siges at være tre typer af investorer i et givent aktiemarked:

1. Den passive investor som køber alle aktierne i markedet

2. De professionelle aktive porteføljeforvaltere som nøje udvælger typisk 25-100 aktier hver især

3. Alle øvrige investorer; herunder fx ikke-professionelle private investorer

Man kan ignorere de passive investorer (nr. 1), da deres afkast per definition er lig markedets afkast, mens det for de aktive investorer (nr. 2 og 3.) til enhver tid må være et såkaldt nulsums-spil: Hvis én investor gør det bedre end markedet, må en anden nødvendigvis have gjort det tilsvarende dårligere, da summen af deres fælles afkast må være lig markedets afkast. Alle de aktive investorers beslutninger træffes på baggrund af (ny) information om aktierne. Deraf følger, at de aktive professionelle porteføljeforvaltere (nr. 2) under ét kun kan slå markedet, såfremt de er bedre til at processe information end de ikke-professionelle investorer (nr. 3), og derfor laver bedre afkast end dem.

Det siger næsten sig selv, at i et effektivt marked, hvor information er lettilgængelig og pålidelig - og hvor handelsomkostninger er lave - så er det sværere at have en informationsmæssig fordel, og dermed er det også sværere at lave et merafkast. Tænk sådan her på det: Ny positiv information kommer ud på en aktie, men før du eller nogen anden kan nå agere på den, så er kursen med ét sprunget vejret. Det bliver helt tilfældigt, hvem som har gavn af kurshoppet, og dermed er der ingen case for aktiv forvaltning – det er et velkendt scenarie.

Denne lidt banale pointe er godt i tråd med resultaterne fra forskningen, som gennemgående har vist en række tendenser. F.eks. er der en klar tendens til, at det er sværere for de professionelle aktive porteføljeforvaltere at lave merafkast i såkaldt ”large cap”-aktier end ”small cap”-aktier; altså de helt store selskaber vs. små selskaber. Der er simpelthen mere effektiv børshandel og analysedækning af de store selskaber. Der er ligeledes en tendens til, at det er sværere at lave merafkast i ”developed markets” (fx USA, EU, Japan m.fl.) end i de ”emerging markets”. I begge tilfælde pga. forskelle i informationsefficiens og handelsomkostninger. 

Et andet resultat i flere studier er, at "high conviction"-forvaltere tenderer til at lave bedre merafkast over tid; altså forvaltere som har stærke holdninger og er villige til at tage langsigtede positioner på disse, og som typisk ejer et relativt lille antal aktier. Det nytter med andre ord ikke at have en informationsmæssig fordel, hvis du ikke agerer på den i tilstrækkelig grad. 

Endelig er der en cyklisk tendens i merafkastene. Der kan være relativt lange perioder på flere år, hvor et flertal af de professionelle aktive porteføljeforvaltere underperformer, som efterfølges af år, hvor de tenderer til at overperforme. Det indikerer, at de som gruppe tager mere langsigtede positioner (og er villige til at holde fast i disse positioner) i højere grad end andre investorer. 

Passiv forvaltning hos Nordea Liv & Pension

Som langsigtet pensionsinvestor fylder aktier helt naturligt en større del af pensionsporteføljer hos Nordea Liv & Pension, og når vi sammensætter vores portefølje af aktive porteføljeforvaltere, så skeler vi til de ovennævnte tendenser. Vi vil således have forvaltere, der tager en position på markedet (high conviction), og vi ser størst potentiale for aktiv forvaltning i small cap-aktier, emerging markets m.m.

Samtidig gør det sig gældende, at disse forvaltere typisk har de højeste handels- og investeringsomkostninger - for det koster at være aktiv på markedet - så denne udgift "finansierer" vi ved at investere en del af porteføljen passivt i de markeder, hvor vi ser mindst potentiale for aktiv forvaltning. Der er altså både aktive og passive elementer i fx Vækstpension Aktiv, og vi ser ikke nogen modsætning mellem aktiv og passiv forvaltning. De to tilgange har hver sin rolle at spille i en pensionsportefølje.

Men aktiv forvaltning er dyrere, det må vi erkende, så til de kunder som ikke tror på, at mennesker kan skabe mere værdi end en computer, og som har fokus på at opnå de laveste mulige investeringsomkostninger, der tilbyder vi en hel palette af rendyrkede passive produkter. Vi kalder dem Link Index og Vækstpension Index.